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Fonctionnement de la protection de capital

Légalement, la protection du capital est définie dans l’Arrêté royal de 12 novembre 2012 comme étant une protection intégrale du prix de souscription à l’échéance. Le texte qui suit doit être interprété au regard de cette définition. Lorsque nous évoquons la protection du prix de souscription à l’échéance, nous visons la mise initiale, abstraction faite des éventuels frais (d’entrée).
Pour comprendre comment fonctionnent les produits avec protection de capital et comment l’engagement de rembourser le prix de souscription à l’échéance peut être honoré, nous allons examiner trois facteurs.


1. Le premier de ces facteurs est le concept de 'valeur temps de l’argent'. La valeur temps de l’argent exprime simplement le fait qu’un investisseur qui investit 100 EUR aujourd’hui, s’attend à récupérer plus de 100 EUR au bout d’un an. En effet, 100 EUR aujourd’hui valent plus que 100 EUR dans 1 an. C’est l’"inflation" qui fait que l’argent perd de sa valeur au fil du temps. Comme l’argent a une valeur temps, une partie du rendement d’un placement servira à rémunérer cette valeur temps.


2. Outre la valeur temps de l’argent, un deuxième facteur est déterminant pour le rendement que nous obtenons sur notre placement: c’est le risque de placement. Ainsi, il faut s’attendre à ce que le rendement sur une obligation d’État émise par un pays très solvable soit en moyenne plus faible que le rendement produit par l’action exotique émise par un pays lointain. Cela s’explique par le fait que le risque inhérent à l’action exotique est plus élevé et que l’investisseur entend obtenir sur cette action une rémunération appropriée compte tenu de ce risque supérieur (par appropriée il faut entendre plus élevée).

Dans le cas des produits avec protection de capital, un risque important est le “risque de crédit/risque de contrepartie”.

 

En résumé, la valeur temps de l’argent d’une part et les risques inhérents à l’instrument financier dans lequel s’effectue le placement d’autre part, déterminent en grande partie le rendement du placement.

Dans le cas d’instruments financiers à revenu fixe (comme les “obligations”), le rendement est fixé à l’avance. C’est ce rendement fixé au départ qui nous permet d’expliquer le fonctionnement de la protection de capital.

À titre d’illustration: supposons que vous investissiez aujourd’hui 100 EUR pour une durée d’un an dans une obligation à coupon zéro dont le rendement est de 3%, dans un an vous recevrez donc 103 EUR. En d’autres termes, pour obtenir dans un an un montant de 100 EUR, il nous faut investir aujourd’hui 97,09 EUR à un taux de 3%. Ce mécanisme est le pilier qui assure le fonctionnement de la protection de capital. En effet, si vous investissez aujourd’hui 100 EUR dans un produit avec protection de capital dont l’objectif est de vous garantir de récupérer au minimum votre mise initiale d’ici un an, la “sociétés de gestion” de ce produit avec garantie de capital peut par exemple acquérir une obligation d’une valeur de 97,09 EUR assortie d’un rendement de 3%. Ce placement rapportera 100 EUR au bout d’un an, ce qui garantit le remboursement de la mise initiale. Avec les 2,91 EUR restants, la société de gestion peut acheter d’autres instruments financiers dans  le but d’obtenir un rendement supplémentaire. Il s’agira normalement de titres à revenu variable, comme les “options”.

 

3. Un troisième facteur important dans le cadre de la protection de capital est la durée du produit avec protection de capital. La durée a en effet un impact sur l’“effet de capitalisation”, c’est-à-dire l’intérêt sur l’intérêt. Si une “société de gestion” développe deux produits avec protection de capital, soit un produit 'A' d’une durée d’un an et un produit 'B' d’une durée de 10 ans, avec, pour ces deux produits, l’objectif d’obtenir à l’échéance finale le remboursement de la mise initiale, cette différence de durée aura un impact sur le montant que la société de gestion devra réserver pour assurer la protection du capital.

En imaginant que la société de gestion investisse dans une obligation à coupon zéro produisant un rendement annuel de 3%, elle devra investir 97,09% de la mise initiale du produit 'A' dans cette obligation. Pour le produit 'B', il lui suffira d’une mise initiale de 74,41% dans l’obligation à coupon zéro. En effet, avec un rendement annuel de 3%, une mise de 97,09 EUR produit 100 EUR en un an, tandis qu’avec ce même rendement annuel de 3%, il ne faut investir que 74,41 EUR pour obtenir un montant de 100 EUR au bout de 10 ans.

Remarque: parallèlement à l’impact de l’effet de capitalisation, la durée a aussi une répercussion sur le taux du rendement lui-même. Une obligation d’une durée de 10 ans s’accompagne, dans des circonstances normales, d’un taux d’intérêt plus élevé qu’une obligation d’une durée d’un an.

 

Comment l’engagement de protection de capital est-il respecté à l’échéance?

La société de gestion d’un produit avec protection de capital peut respecter l’engagement de protection du capital à l’échéance en investissant par exemple au départ une fraction de la mise initiale dans un produit financier à revenu fixe. Dans ce cas, la société de gestion investira x% de la mise initiale dans le but de garantir la protection de capital de cette mise à l’échéance. Le restant de la mise (100-x)% sera utilisé dans l’espoir d’obtenir un rendement supplémentaire sur le produit avec protection de capital.

 

Méthode 1: obligations à coupon zéro

L’un des produits financiers à revenu fixe utilisés habituellement pour assurer la protection de capital est l’obligation à coupon zéro. Cette obligation ne produit pas de coupon annuel mais sa valeur est capitalisée en fonction du taux d’intérêt. Ainsi, une obligation à coupon zéro de 86,26 EUR à 5 ans assortie d’un taux d’intérêt de 3% ne produira pas de coupons annuels dans l’intervalle, mais aura atteint le montant de 100 EUR au bout des 5 ans.

Si la mise initiale dans le produit avec protection de capital était de 100 EUR, la protection de capital serait assurée en investissant 86,26 EUR dans cette obligation à coupon zéro. Les 13,74 EUR restants pourraient alors être investis en titres à revenu variable.

 

Méthode 2: comptes à terme/obligations avec coupon

Au lieu d’utiliser des obligations à coupon zéro, le même résultat peut être obtenu en recourant à des comptes à terme ou à des obligations avec coupon. Dans le cadre de ce système, et en prenant l’exemple du compte à terme, le montant investi par le client est placé sur un compte à terme, étant entendu que le client renonce à l’intérêt produit par ce compte à terme. Avec l’intérêt cédé par le client, la société de gestion peut acquérir des instruments financiers à revenu variable dans le but d’obtenir un rendement supplémentaire. Étant donné que le montant investi sur le compte à terme reste nominalement identique, la protection de capital visée est également assurée.

La méthode est la même pour les obligations avec coupons, à savoir: la mise initiale est intégralement affectée à l’achat d’obligations. Le client renonce aux coupons de ces obligations, de sorte que le produit des coupons annuels peut être utilisé par la société de gestion pour investir en titres à revenu variable.

Exemple chiffré: si l’on place 100 EUR durant cinq ans sur un compte à terme qui rapporte annuellement 3% et que l’on renonce chaque année à cet intérêt, à l’issue des cinq ans la mise initiale de 100 EUR sera toujours sur le compte à terme et aura rapporté dans l’intervalle des intérêts de 5 X 3 EUR. Si l’on porte en compte la valeur temps de cet intérêt, cela correspond à un montant de 13,74 EUR. Autrement dit, les deux méthodes aboutissent à un résultat équivalent, à savoir: une protection de la mise initiale et une somme de 13,74 EUR qui peut être affectée à l’achat d’instruments financiers à revenu variable.

 

Rendement supplémentaires parallèlement à la protection de capital

Comme il a été précisé ci-avant, la “société de gestion” d’un produit avec protection de capital investira d’une part en titres à revenu fixe (dans un objectif de protection du capital) et d’autre part en titres à revenu variable (dans le but d’obtenir un rendement supplémentaire).
Dans la catégorie des titres à revenu variable, la société de gestion aura recours à des produits dérivés, comme les options “put” et “call”. Ces produits permettent en effet de générer des bénéfices à des coûts relativement bas.

Dans le cas d’une option call, l’acheteur a le droit d’acheter un titre à un prix fixé à l’avance. Le vendeur d’une option call a l’obligation de vendre le titre au prix fixé si l’acheteur exerce son droit d’option. L’acheteur de l’option call paie au vendeur une prime pour cette faculté de choix (= exercer ou non l’option call). Cette prime d’option représente une fraction de la valeur du titre sur lequel porte l’option et c’est précisément ce qui permet d’obtenir malgré tout un bénéfice potentiellement élevé à un coût relativement bas.

Dans le cas d’une option put, l’acheteur a le droit de vendre un titre à un prix fixé à l’avance. Le vendeur de l’option put a l’obligation d’acheter le titre au prix fixé si l’acheteur exerce son droit d’option put. Dans ce cas également, l’acheteur de l’option put paiera au vendeur une prime pour cette faculté de choix.

La différence entre une option put et une option call est liée à l’évolution attendue du marché. L’acheteur d’une option call escompte une augmentation de la valeur du titre sur le marché. L’acheteur d’une option put escompte une baisse de la valeur du titre sur le marché.

La combinaison de l’achat et de la vente d’options call et put, permet la mise en place de diverses stratégies.

Exemple de fonctionnement des options: supposons une action 'XYZ' cotée ce jour à 10 EUR. J’achète sur cette action une option call qui me donne le droit d’acheter cette action d’ici un mois, toujours à 10 EUR. Parallèlement, je vends sur cette action une option call par laquelle je m’engage à fournir cette action d’ici un mois à 12 EUR si l’acheteur de mon option call le souhaite.

  • Si dans un mois cette action est cotée à moins de 10 EUR, je n’exercerai pas mon option call. Je peux en effet me procurer cette action sur le marché à moins de 10 EUR alors que je devrais payer 10 EUR si j’exerçais mon option call.
  • Si dans un mois cette action est cotée à plus de 10 EUR mais moins de 12 EUR, j’exercerai mon option call. Je pourrai ainsi acquérir l’action (auprès du vendeur de l’option call) à 10 EUR et je pourrai immédiatement la revendre au prix en vigueur sur le marché. La différence entre le prix du marché et les 10 EUR constituera mon bénéfice.
  • Si dans un mois cette action est cotée à plus de 12 EUR, j’exercerai mon option call et j’achèterai l’action à 10 EUR. Cependant, l’acheteur de mon option call exercera aussi son option, ce qui m’obligera à lui fournir l’action à 12 EUR. La différence entre le prix d’exercice des deux options (soit 2 EUR) constituera mon bénéfice.

    Dans ces trois scénarios, je dois cependant ajouter au coût la prime d’option call que j’ai payée et ajouter au bénéfice la prime d’option call que j’ai reçue.

Les exemples ci-dessus illustrent bien que grâce à l’achat et à la vente d’options call, j’ai obtenu de ne pas payer plus que 10 EUR pour l’action 'XYZ' mais aussi que je ne recevrai pas pour cette action un montant supérieur à 12 EUR.

 

Dans le cas de produits avec protection de capital, la société de gestion utilisera principalement des options qui suivent un “indice” ou un panier d’actions. En combinant ventes et achats d’options call et put, selon un indice donné, la société de gestion peut développer une stratégie bénéficiaire. Une combinaison d’options call et put différente induira une autre stratégie!

Il est important de savoir que pour chaque produit avec protection de capital une société de gestion ne développera qu’une seule stratégie bénéficiaire et que cette dernière sera fonction (du profil de risque) des investisseurs auxquels est destiné ce produit avec protection de capital.

 

Schéma global du fonctionnement d’un produit avec protection de capital

L’investisseur investit du capital dans le fonds.
Le fonds investit le capital dans un placement à revenu fixe.
Méthode obligation à coupon zéro:
Le fonds investit x% du capital dans une obligation à coupon zéro.
Le fonds dispose encore de (100-x)% du capital à investir en options.
Méthode compte à terme/obligation avec coupon:
Le fonds investit 100% du capital dans un compte à terme ou une obligation avec coupon.
Le fonds perçoit de ce compte à terme/cette obligation avec coupon des revenus sous forme d’intérêt et les investit en options.
À l’échéance, le fonds perçoit l’éventuelle plus-value des options (de la contrepartie) ET le capital initialement investi des placements à revenu fixe.
À l’échéance, l’investisseur reçoit son capital initial majoré de l’éventuelle plus-value résultant des options (après déduction des frais).

 

Exemple chiffré

Supposons le cas d’un investisseur potentiel souhaitant investir 100 EUR le 1er janvier 2012 dans un produit avec protection de capital d’une durée de 8 ans. La société de gestion peut par exemple acheter les produits financiers suivants:

  • Une obligation à coupon 'AAA' d’une valeur de 81,31 EUR pour une durée de 8 ans – arrivant à échéance le 31 décembre 2019 – et produisant un taux d’intérêt de 3%. D’ici fin décembre 2019, cette obligation à coupon zéro aura atteint le montant de 100 EUR, ce qui garantit la récupération de la mise initiale;
  • Une option call selon l’indice 'BBB' au prix d’exercice de 110 EUR fin décembre 2019. En supposant qu’au 1er janvier 2012, cet indice 'BBB' soit coté à 100 EUR, le prix d’option de cette option call pourrait être de 9,345 EUR.

 

Étant donné que l’obligation à coupon zéro coûte 81,31 EUR, la société de gestion peut, avec le montant résiduel de 18,69 EUR, acheter deux fois l’option call ci-avant à l’indice 'BBB'. Les caractéristiques de ce produit avec protection de capital sont les suivantes:

  • A l’échéance finale, l’investisseur récupère au minimum sa mise initiale, soit 100 EUR;
  • Par ailleurs, l’investisseur perçoit 2 fois la différence entre le prix du marché de l’indice 'BBB' au 31 décembre 2019 et 110 EUR (le prix d’exercice de l’option call) si le prix du marché de l’indice 'BBB' est supérieur à 110 EUR fin décembre 2019.

 

Si, au prix du marché fin décembre 2019, l’indice "BBB" est coté à 50 EUR (soit la moitié de sa valeur au 1er janvier 2012), dans ce cas l’investisseur du produit avec protection de capital recevra 100 EUR (c’est-à-dire le montant de sa mise initiale).

À l’inverse, si l’indice 'BBB' est coté fin décembre 2019 à un prix de marché de 150 EUR (soit une augmentation de 50% par rapport au 1er janvier 2012), l’investisseur du produit avec protection de capital recevra 180 EUR (soit le montant de sa mise initiale de 100 EUR majoré de deux fois la différence entre 150 EUR et 110 EUR).

 

Informations importantes

Détermination de la valeur des options

La valeur d’une option se compose de deux éléments: la valeur intrinsèque complétée par la valeur temps.

La valeur intrinsèque d’une option est la valeur qu’elle aurait si elle était arrivée à échéance.

La valeur temps d’une option tient compte de l’influence du temps qui reste jusqu’à l’échéance. Plus l’option est proche de l’échéance, plus l’importance de la valeur temps se réduit.

Le calcul de la valeur intrinsèque d’une option est relativement simple à effectuer. En revanche, le calcul de l’impact de la valeur temps suppose l’utilisation de modèles mathématiques et de théories financières. Dès lors, le calcul de la valeur totale d’une option encore relativement éloignée de l’échéance n’est pas une sinécure.

 

Calcul de la valeur d’un produit avec protection de capital avant l’échéance

Il est important de souligner que la protection de capital ne s’applique qu’à l’échéance. En effet, dans le cas de la méthode reposant sur l’obligation à coupon zéro, le placement à revenu fixe n’aura atteint le montant de la mise initiale qu’à l’échéance. Et dans le cas de la méthode utilisant le compte à terme/l’obligation avec coupon, la mise initiale ne redevient disponible qu’à l’échéance.

 

Aussi le calcul de la valeur d’un produit avec protection de capital avant l’échéance n’est-il pas simple à réaliser. D’une part, de nombreux facteurs déterminent la valeur des diverses options avant l’échéance. D’autre part, le niveau des taux influencera positivement ou négativement la valeur (l’évaluation) de la composante à revenu fixe.

La valeur des options est ainsi influencée notamment par l’évolution des cours de bourse, les fluctuations de cours (volatilité) des actions sous-jacentes, les taux d’intérêt, ….
Ces facteurs peuvent avoir une influence positive ou négative sur la composante option. Plus précisément:

  • Si la bourse augmente, la valeur des options call augmente.
  • Si le degré de fluctuation des actions augmente, la valeur des options call augmente également.
  • Si le taux d’intérêt augmente, la valeur des options call augmente. Mais, dans ce cas, l’augmentation de valeur des options est partiellement neutralisée par le fait que l’augmentation de taux influence positivement la valeur de l’option mais entraîne une “diminution de valeur (temporaire)” de la composante à revenu fixe du fonds.

 

Achat ou vente d’un produit avec protection de capital avant l’échéance

La vente d’un produit avec protection de capital avant l’échéance peut être opportune dans certaines situations, en dépit d’une possible perte de valeur (=dans l’intervalle, l’investisseur ne pourra pas bénéficier de la protection de capital intrinsèque).

Plus concrètement, si l’on a acquis un produit avec protection de capital et qu’un krach boursier se produit avant l’échéance, l’indice qui constitue la valeur sous-jacente du produit perdra beaucoup de valeur. Si l’on part du principe que l’indice devrait enregistrer ultérieurement une nouvelle hausse sensible, il peut être opportun de vendre ce produit avec protection de capital avant l’échéance et d’acheter un nouveau produit avec protection de capital étant donné que ce dernier suivra directement une reprise des marchés.